美联储主席鲍威尔最近的讲话表明该央行暂停加息的概率上升,这意味着美元将回吐去年涨势,这一点在美元兑日元上表现得最为明显。

从历史上看,根据长期实际有效汇率(REER),目前美元指数是高估程度最严重的主要储备货币,以同样的标准衡量,日本被低估的程度最严重。

此外美联储在2018年12月加息将美联储和日央行之间的政策背离推向了极致。

然后即使有美元的支撑,美元兑日元在2018年仍连续第三年下跌,回吐了始于2011年的大部分涨幅。

剔除持续性加息,甚至考虑到减息风险,美元兑日元面临重启数十年跌势的风险,这种熊市曾在2011年日本东北大地震引发的地震灾害和极端的宽松货币政策(安倍经济学)所干扰,包括日央行推出的负利率和量化宽松政策。

如果美元真的开始贬值,今年或明年美元兑日元可能会跌破100关口。

不稳定的美元

长期实际有效汇率(REER),由于美元被严重高估,这加大了美联储政策明显转变以及政策背离逆转带来的潜在损害。自2015年12月以来,美联储一直在收紧政策,包括最近的定量收紧。尽管在后危机时代实施了大规模宽松政策,但美联储从未将其主要政策利率降至零以下。

然而,日本央行在2016年2月做到了这一点——这加大了分歧,现在,也加大了趋同的可能性。

美联储目前2.5%的联邦基金利率为其在必要时降息提供了一些空间,这可能损及美元。

相比之下,日本央行政策利率维持在-0.1%,收益率曲线控制框架将10年期日债收益率控制在0附近,这加剧了日本银行业的困境,日本政府债务占GDP的比重在2017年达到了253%。

回旋余地

日本央行的资产负债表现在已经超过了日本的GDP,而日本国债市场被日本央行的所有权所淹没,几乎没有留下快速扩张资产负债表的空间。简而言之,日本央行无法进一步放宽货币政策,但美联储可以,美元将因此承压。

虽然美国-日本国债收益率息差经历数年的上升,但美元对日元在过去三年均下跌,今年年初跌至2016年以来的最低水平。过度依赖日元作为融资货币,加上大量投机性的日元空头仓位,使得我们看到自10月份以来全球资产价格下跌背景下美元/日元持续承压。

本月汇价跌至104.10,因市场对于美联储的预期从今年加息数次转为可能减息,若美国经济大幅放缓或萎缩,则美联储可能可能会减息。市场虽然认为今年不会加息,但仍认为美联储可能会在2020年减息15个基点。

可以肯定的是,美联储暂停加息或资产负债表缩减并非必然结果,不过,美联储主席鲍威尔和其他政策制定者暗示,如果条件需要,这两种情况都有可能出现。不过,美联储很可能不会重复2018年的季度加息步伐。

仅仅假设美国经济放缓而不是萎缩,今年和明年的财政刺激减弱,劳动力成本约束和限制产出和利润,英国退欧影响,美联储仍将可能不会超过2019年一次升息。

由于2-10年期美国国债收益率自去年11月底以来一直低于25个基点,因此,如果再加息25个基点以上,收益率曲线反转的风险就会大得多。

如果再次加息,联邦基金利率将达到2.75%,略高于目前的10年期美国国债收益率。

从历史上看,曲线反转与衰退之间的间隔为几个季度,但反转本身通常是紧缩周期结束的一个明显开端。

在这种情况下,美联储的紧缩周期未能为日本政策制定者提供其出口依赖型经济所需的更高的美元/日元。

如果美联储不收紧货币政策,或者更糟的是,不对宽松政策进行彻底的改变,历史上估值过高的美元/日元将很容易失去其三位数的地位,就像在2013年底前的全球金融危机期间和之后以及2016年英国脱欧公投之后所做的那样。